5 principes voor waardecreatie in PE die wél werken

Het knelpunt zit in de uitvoering

A&M liet begin dit jaar tweehonderd PE-professionals en bestuurders van portfoliobedrijven ondervragen, in tien Europese landen, waaronder Nederland. Vijfenzestig procent van hen had minder dan de helft gerealiseerd van de waarde in de plannen van de afgelopen twee jaar. Een jaar eerder was dat percentage vrijwel gelijk.

Dat ligt niet aan een late start. Het aandeel ondervraagden dat al in de eerste honderd dagen of het eerste jaar middelen inzet op waardecreatie, verdubbelde ten opzichte van vorig jaar: van 29 naar 58 procent. Toch bleef het resultaat gelijk. En maar 3 procent noemt een te late start als belangrijkste barrière. Wat wél in de weg zit: 41 procent noemt capaciteit en talent, 37 procent specialistische kennis. Onrealistische doelen of plannen: slechts 7 procent. Daar komt bij dat de lat steeds hoger ligt: wie een recordmultiple betaalt, moet in de investment case op meer groei rekenen. Dat legt nog meer gewicht op de uitvoering. Kortom, het is bekend waar de waarde zit, maar niet hoe je de organisatie zo ver krijgt dat ze die waarmaakt. Wat ontbreekt: deskundige mensen die een complex verbeterprogramma op de rit kunnen zetten.

Fondsen zijn bemenst voor dealflow

Bij de tien grootste PE-huizen zit volgens KPMG gewogen gemiddeld 56 procent van de mensen in investment, en 10 procent in operational value creation. Dat hoort zo. Een fonds is gebouwd om te kopen en te verkopen. Een verbeterprogramma in vijftien portfoliobedrijven tegelijk, met wekelijkse sturing op EBITDA en cash, past daar niet in. Zolang de multiple het werk deed, was daar ook niets mis mee.

Herkenbaar? Op het laatste moment blokken voor een tentamen

Hoe dat in de praktijk uitpakt, zie je in de cijfers van McKinsey over deals die sinds 2019 zijn verkocht. Van de EBITDA-marge waarmee een bedrijf uiteindelijk wordt verkocht, is 6 procent opgebouwd in het laatste jaar vóór de verkoop, 4 procent in het jaar daarvoor, en ongeveer 1 procent per jaar in de jaren daarvóór. Het is blokken op het laatste moment, en wie zo studeert, haalt een zesje, geen negen.

Zes jaar bezit, en het werk gebeurt in de laatste twee. Op het slechtste moment: een koper prijst een run rate van drie maanden niet vol in, en hetzelfde managementteam moet in die periode ook nog een verkoopproces bedienen. De conclusie: wie pas laat in de houdperiode verbetert, verkoopt een belofte in plaats van bewezen EBITDA.

Wat er echt in PE-portefeuilles aan de hand is

De houdperiode die in elke presentatie staat, telt alleen de bedrijven die dat jaar zijn verkocht. Wat niet verkocht is, valt erbuiten. Loopt de exitmarkt vast, dan vinden vooral de parels nog een koper, relatief kort na aankoop. Wat achterblijft, haalt de prijs niet die het fonds nodig heeft, en wordt ouder. A&M laat dat patroon zien voor Europa in 2025: de mediane houdperiode bij exit daalde van 6,6 naar 5,8 jaar, terwijl de bedrijven die nog in portefeuille zitten ouder werden, van 3,3 naar 3,8 jaar.

Wereldwijd zat volgens McKinsey 52 procent van alle buyout-bedrijven in 2025 al vier jaar of langer in portefeuille, tegen 43 procent een jaar eerder. Van de lichting 2021 was in 2025 pas 19 procent verkocht, tegen 30 procent historisch. In Europa hebben PE-fondsen volgens A&M ruim 14.000 bedrijven in portefeuille, waarvan bijna 4.000 zes jaar of langer. Dat is de voorraad waar het werk nu moet gebeuren.

De vraag voor een fonds is dus: hoeveel van mijn lichtingen 2020 en 2021 heb ik al verkocht? En wat is er in de rest sinds closing echt veranderd?

Vijf principes die wél werken

Wij werken in die portfoliobedrijven, en daar komen deze vijf telkens terug.

1. Maak de investment case operationeel, van binnenuit. 

Een goede due diligence en een scherpe investment case zeggen waar de waarde zit. Hoe je die realiseert, zie je pas als je in het bedrijf zit, met de volledige administratie en de mensen die het werk doen. Of je nu net na closing begint of drie jaar later: breng eerst in beeld waar de marge wordt verdiend en waar ze weglekt, per klant, product en kanaal, en wat er vastzit in werkkapitaal. Dan zie je welke knoppen het zijn, wat ze opleveren en wat er in de organisatie voor moet veranderen. Dat kost een paar weken. Zonder die vertaalslag blijft elk plan op zijn best een onderbouwde aanname.

2. Zet cash vooraan. 

De som kent iedereen in private equity: cash verlaagt de nettoschuld en komt één op één bij de aandeelhouder terecht. Toch noemde maar 23 procent van de ondervraagden van A&M cash en werkkapitaal de belangrijkste waardebron van het afgelopen jaar. Tegelijk verwacht 83 procent dat het de komende twaalf maanden belangrijker wordt, meer dan bij omzetgroei, kostenreductie of buy-and-build. De sector weet het dus wel. Het werk ligt alleen in het portfoliobedrijf, en is daar zelden van iemand. Het is het dichtst bij gratis geld dat een bedrijf kent: het is er al, het zit alleen vast bij klanten en in het magazijn. En het is meestal het minst politieke onderwerp aan tafel. Maar het loskrijgen is geen spreadsheetklus. Het is de keten van orderintake tot inning nalopen om te zien waar het geld blijft hangen, in de productie en het magazijn kijken waar de voorraad zich ophoopt, en met leveranciers opnieuw onderhandelen.

3. Maak één plan, met namen en euro's erachter. 

Elk initiatief krijgt een eigenaar, een bedrag, een datum en een paar meetpunten waaraan je onderweg ziet of het werkt: gerealiseerde prijs, DSO, voorraaddagen, productiviteit. Samen vormen ze de brug van de EBITDA van vandaag naar het potentieel. Geen papieren besparingen: het telt pas als het in de cijfers staat.

4. Stuur in een vaste, strakke cadans. 

Elke week kort met het managementteam langs de initiatieven: voortgang, besluiten, blokkades eruit. En met de aandeelhouder een vast ritme van reviews op wat er daadwerkelijk aan EBITDA en cash is geleverd, vaker naarmate het programma ingrijpender is.

5. Maak het management eigenaar van het plan. 

De investment case is van het fonds. Het plan om hem waar te maken moet van het management zijn, anders blijft het een plan van de aandeelhouder. Dat bereik je niet met een kick-off, maar door het management de vertaalslag zelf te laten maken, hun namen op de initiatieven te zetten en ze zelf te laten rapporteren aan de aandeelhouder. Tijdelijke specialisten versnellen dat, maar alleen als ze naast het management werken en het niet overnemen. Hun werk: de transformatie opzetten en meetbaar maken, en zichzelf overbodig maken zodra het management het zelf draagt.

Geen van deze vijf is hogere wiskunde. Ze vragen alleen iemand die er is, naast een managementteam dat ook het bedrijf moet runnen. Midden in de organisatie, tot de transformatie echt staat.

Dat is wat wij doen

Wij werken met een klein team van ervaren mensen, rechtstreeks met management en aandeelhouder, van de eerste analyse tot en met de gerealiseerde EBITDA. Dezelfde mensen van boardroom tot werkvloer, zonder laag juniors ertussen, en zonder eindpresentatie waarin staat dat er een vervolgtraject nodig is. Dat scheelt ook in de rekening: je betaalt voor de senior die het werk doet, niet voor de piramide eronder.

Weten wat werkt.

Over de auteur

Tristan Arkesteijn is associate partner bij Het Strategiekantoor. Hij werkt aan turnarounds en operationele verbetering bij ondernemingen onder rendements- of financieringsdruk: als transformatieleider naast het bestaande management, of als CRO wanneer de financiering op het spel staat.